Dado el revuelo generado y las en ocasiones histriónicas reacciones gubernamentales, intentemos desgranar los argumentos que pueden explicar la situación
Cuando estudiaba en EEUU aprendí el concepto de “votar con los pies”. Consistía en animar la competencia fiscal entre los estados miembros, de forma que, si un ciudadano observaba que en un estado la tributación era excesiva frente a las prestaciones percibidas, podría aprovechar la elevada movilidad geográfica del país para cambiarse de estado y así votar “con los pies”.
Recientemente hemos observado un mediático ejemplo de un traslado empresarial que “vota con los pies”, ejercicio que en parte recuerda al intenso movimiento de sedes sociales de grandes empresas catalanas durante el periodo álgido del “proceso”. Dado el revuelo generado y las en ocasiones histriónicas reacciones gubernamentales intentemos desgranar los argumentos que pueden explicar la situación.
Primero, las empresas de infraestructuras, como cualquier otra, se valoran por una combinación de múltiplos bursátiles y de descuentos de flujo de caja. En realidad, ambos métodos representan el mismo cálculo matemático (un múltiplo no es más que un descuento de flujos expresado en un cociente). Lo que hace al sector de infraestructuras especial es que los flujos de caja suelen estar regulados por un marco concesional (piénsese en una autopista) y por lo tanto el valor de la empresa es muy sensible al tipo al cual se descuentan dichos flujos futuros.
Segundo, si analizamos el tipo de descuento, podemos dividirlo en el coste al que se financia la deuda corporativa, el coste al que se financian los recursos propios, y la mezcla de ambos (lo que comúnmente se conoce como el WACC, o coste ponderado de capital). La deuda corporativa viene muy marcada por la calificación crediticia que asigna una agencia de rating, y el papel en el cual radica la sede influye en la calificación de la empresa. A su vez, el coste de los recursos propios se construye partiendo de la mal llamada “tasa libre de riesgo”, que en general se suele asociar a la rentabilidad del bono a diez años del país en el que se asienta una empresa.
Tercero, el deber fiduciario del administrador es maximizar el valor de una empresa, para lo cual tendrá que operar sobre las variables que están a su disposición. Si, como hemos visto, en una empresa de infraestructura la tasa de descuento es crítica, tendrá que analizar si existen diferenciales entre países sometidos a la libertad de movimiento de capitales para así minimizar dicho coste de capital, tanto por deuda como por recursos propios. Es cierto que en teoría un analista debería utilizar como tasa “libre de riesgo” la del bono en el cual residen los principales activos de una empresa, pero en la práctica esto no siempre sucede así, al igual que, como hemos afirmado, una agencia de calificación tiene en cuenta la sede social de una empresa, aunque la mayoría de su actividad transcurra en una jurisdicción diferente.
Cuarto, el coste de la deuda se analiza siempre después de impuestos, debido a que la deuda genera intereses, y esos intereses reducen los beneficios tributables. Por eso la inmensa mayoría de las empresas utiliza algún nivel de endeudamiento: el coste de la deuda casi siempre es más barato que el coste de los recursos propios y además genera un ahorro fiscal. No llamamos “antipatriota” a una empresa porque financie una parte de su balance con deuda, a pesar de que siempre existe un ahorro fiscal asociada a la utilización de la deuda.
Quinto, cuando un país sufre un episodio de “crisis soberana” como el que vivió España durante el primer semestre de 2012, las empresas cotizadas en dicho mercado sufren, con independencia de dónde tengan el negocio. El motivo es que una parte importante del volumen de contratación bursátil está asociado a algoritmos que pueden perfectamente vender el IBEX con noticias macro negativas sobre España, sin discernir si los flujos de caja de las empresas inherentes provienen o no de España. El mercado puede más adelante volver a la eficiencia, pero en el camino se habrá generado volatilidad indeseada. Esa volatilidad repercute en forma de un mayor coste de capital.
Sexto, el traslado de una sede social no tiene porqué estar asociado al traslado de actividades. De nuevo, el ejemplo del traslado de sedes sociales de empresas catalanas es un buen ejemplo. En su inmensa mayoría mantuvieron su actividad (puestos de trabajo) en Barcelona, y esto es lo que afecta al PIB. El mover la sede sin mover apenas empleados apenas afecta al PIB.
Séptimo, la unión monetaria se basa en el libre movimiento de personas (físicas y jurídicas) y de capitales. Al igual que España se beneficia de cuantiosas inversiones como la de Volskwagen asociada al coche eléctrico (algo que sí genera mucho PIB), tenemos que estar preparados para el ejercicio contrario.
Octavo, cuando el Estado introduce importantes sorpresas normativas tanto fiscales como laborales, se genera una mayor prima de riesgo. Las empresas pueden adecuarse a un mejor o peor entorno normativo. Es muy difícil adecuarse a la volatilidad normativa, de ahí que se pueda tomar la decisión de radicarse en zonas en las que el marco regulatorio sea más previsible.
Atribuyen a Confucio la frase “cuando un dedo señala la luna, los imbéciles miran al dedo”. Este articulista es uno de los imbéciles. Con todo, invito a que reflexionemos sobre la luna: si un país mantiene unas finanzas públicas saneadas y cierta claridad normativa entonces ese país atraerá más empresas.
Por último, una reflexión: si un niño español acude a nuestro sistema escolar a los tres años y estudia más tarde Medicina (seis años de carrera y cuatro de especialidad), el Estado habrá empleado unos ingentes recursos en formarle. Si al acabar su formación recibe una oferta para trabajar en Holanda por 3.500 euros al mes, y la alternativa es trabajar en España por 1.800 es muy posible que se vaya a Holanda. ¿Debemos llamar “antipatriota” al estudiante de medicina o deberíamos mejor fijarnos en lo absurdo que significa formar a una persona para luego no poder retenerla?
