Hoy en día somos menos capaces de predecir la inflación, de lo que se colige más incertidumbre
Un refrán italiano afirma: “Para un marinero no hay buen viento si no conoce el puerto al que se dirige”. Hasta hace unos años creíamos saber, mejor o peor, cómo predecir la inflación. Sin embargo, el método “monetarista” que la explica como una consecuencia del dinero en circulación, cayó en desuso en los años ochenta por sus cuestionables resultados, en tanto que el método que la pronostica como fenómeno de costes y expectativa de costes, sobre todo los laborales, también erró desde la gran crisis financiera. Paradójicamente, cuando la masa monetaria creció a doble dígito en 2021, a la par que los gobiernos incurrían en enormes déficits fiscales, los bancos centrales no calibraron bien el aviso de que dicha combinación podía generar un episodio inflacionista como el que efectivamente sobrevino. De igual forma, la espiral inflación-salarios se generó, sobre todo en los EEUU, si bien en gran parte no se produjo el temido enquistamiento acaecido en la década de los años setenta. Como he escrito en el pasado, la aterradora lección que extraemos es que hoy en día somos menos capaces de predecir la inflación, de lo que se colige más incertidumbre en los tipos de interés futuros.
Aunque la inflación desatada desde finales de 2021 ha resultado ser un fenómeno transitorio (transición prolongada por la desafortunada invasión rusa de Ucrania), se ha escrito profusamente sobre cómo “derrotar la última milla de la inflación”. En palabras sencillas: el hecho de que la inflación subyacente (la más relevante para los bancos centrales) baje del 3% al 2%. Actualmente la europea se sitúa en el 2,9% y la norteamericana, en el 3,6% o en el 2,8% en su variante favorita de la FED (PCE subyacente).
En teoría, por lo tanto, la inflación subyacente de los EEUU es superior a la europea y de ello el mercado extrae la conclusión (posiblemente acertada) de que el BCE recortará antes los tipos que la FED, y de que lo hará más rápidamente. Con todo, el razonamiento presenta aristas. Si nos centramos en la inflación estadounidense, debido a la importancia global que tiene la FED cuando determina los tipos de interés, podemos afirmar el que una parte relevante de dicha inflación se trata de una mera ilusión. Explico por qué:
Aproximadamente un 43% de la inflación subyacente en los EEUU, o un 18% si se utiliza la variante cPCE (core personal consumption expenditures price index) viene representada por el peso de la vivienda en la cesta “de consumo”. El principal componente de este peso es el llamado OER (Owners Equivalent Rent), que básicamente estima el coste de oportunidad de que un norteamericano viva en su vivienda en propiedad. Para calcular dicho coste teórico, la agencia estadística de los EEUU pregunta a los propietarios cuánto creen que pagarían de alquiler si tuvieran que alquilar su propia casa. Desde hace mucho, cuando se producen subidas o bajadas de los precios de las casas estos acaban repercutiéndose tras un periodo a los precios de los alquileres, y los movimientos de los precios de los alquileres acaban reflejados en las encuestas, también tras un decalaje temporal. Por diversos motivos, este último factor no se está produciendo. Los precios de las casas se ralentizaron en 2023 (+2,4% en 2023 vs. 14,8% en 2022 en base al índice SP Case Shiller), al igual que los de los alquileres (+2,4% en 2023 vs.14,9% en 2022 en base al índice Zillow), pero la percepción de precios de alquiler se ralentiza en menor proporción; el último dato concretamente apunta a una “subida” de un 5,5% frente a máximos del 8% durante el primer semestre de 2023. Si excluimos el peso de la vivienda, la inflación subyacente norteamericana estaría en el 2,2% y el PCE subyacente, en el 2,1%. Por lo tanto, la “elevada” “inflación” de los EEUU es una ilusión porque no afecta al bolsillo de un consumidor, y también porque mide incorrectamente una partida crucial por su peso en la cesta. Además, la inflación real estadounidense es inferior a la europea, la afirmación contraria es también una ilusión.
De ahí proviene el dilema de la FED. Los tipos actuales (5,4%) son demasiado elevados para el nivel de crecimiento económico (1,3% anualizado según datos del primer trimestre, 2% tendencial) y de la inflación verdadera que genera la economía (alrededor del 2%). La FED es consciente de que los tipos actuales son elevados, pero adolece de un problema de credibilidad precisamente porque no la vio venir en su momento (al igual que le sucedió al BCE). La FED sabe que la inflación verdadera es substancialmente inferior a la que aparece en los periódicos o en la televisión, pero si actúa, puede minar la fe de los ciudadanos en su banco central en un momento muy delicado.
Un banquero central ilustró una vez la relación entre bancos centrales y mercados como “la sala de los espejos del Palacio de Versalles”. Con ello, hacía referencia al hecho de que unos se fijan en otros, otros en unos, y de esa iteración infinita se supone que surge una dirección. Esta vez las múltiples imágenes que reflejan los espejos son más ilusas que nunca. Quizás el viento actual sea favorable a una progresiva desinflación, pero no tenemos muy claro el puerto al que nos dirigimos.
